A Berkshire está a comprar habitação americana quando quase ninguém quer tocar no setor. À primeira vista, parece uma bet contra o ciclo. Mas, depois de estudar a Lennar, acho que a tese pode ser bem mais interessante: um défice estrutural de casas, construtores que passaram a funcionar como fábricas e um modelo de negócio muito menos intensivo em capital do que antes de 2008. O mercado continua a olhar para estas empresas como negócios imobiliários cíclicos, penalizados pelas taxas de juro e pelas margens deprimidas. Mas e se estiver a subestimar a transformação do sector? Analisei os números, o modelo de negócio, a posição da Berkshire e o que a Lennar poderá valer quando os lucros normalizarem. Também fiz as contas ao que pode correr mal. Não é uma tese sem riscos... Mas a diferença entre comprar uma empresa barata e comprar um negócio estruturalmente melhor do que o mercado pensa está precisamente nos detalhes. Novo artigo na Elite Financeira: a aposta da Berkshire na habitação americana e porque estou a olhar com atenção para a Lennar. $BRK.B $LEN $DHI elitefinanceira.substack.com…

A Habitação em Portugal: Quem Quer Mesmo Resolver o Problema? Em Portugal, a crise da habitação tornou-se um debate sobre quem culpar. Mas há uma pergunta mais importante: quem tem realmente incentivos para resolver o problema? A oferta de casas está em mínimos de décadas, enquanto a procura acumulou vários choques. O resultado não é surpreendente: em 2025, os preços subiram 17,6%. Neste artigo, analiso o que os dados nos dizem sobre a construção, a imigração, os fundos imobiliários e as políticas públicas. Mas vou além do diagnóstico: olho para o que funcionou em Auckland e Minneapolis, para a experiência portuguesa dos anos 90 e para os interesses económicos e políticos que ajudam a perpetuar a escassez. A conclusão é clara: subsidiar a procura não resolve uma oferta bloqueada (mínimos históricos). E enquanto construir continuar a ser tão difícil, a habitação continuará inacessível para quem ainda não tem casa. Termino com uma reflexão de investimento: se o imobiliário português teve uma década extraordinária, fará sentido assumir que os próximos dez anos serão iguais? E se quem tem um imóvel de investimento, sem dívida, pudesse vender sem imposto sobre as mais-valias e passar a receber 3–4% em obrigações? Não é uma previsão de queda dos preços. É uma análise sobre incentivos, oferta e risk/reward - e sobre a possibilidade de o melhor já ter ficado para trás. Novo artigo na Elite Financeira: a economia política da habitação em Portugal e a tese de investimento que emerge da crise. elitefinanceira.substack.com…

Quando se fala de capital cycles, fala-se muito de procura, oferta e investimento. Mas há uma variável que merece tanta atenção como qualquer uma destas: os incentivos de quem decide onde e como alocar capital. Qualquer indústria funciona por boom and bust. Na fase de expansão acham sempre que vai ser higher for longer e que a procura justifica qualquer aumento de capacidade. Acaba (quase) sempre em overcapacity. Os três slides da @crudechronicle ilustram bem o contraste entre o setor petrolífero e as Big Tech. Durante o boom do petróleo, produzir mais e aumentar reservas eram objectivos centrais. O pressuposto era quase sempre o mesmo: a procura continuaria forte e os preços elevados justificariam mais capacidade. O resultado foi uma indústria que investiu capital em excesso, muitas vezes com retornos decepcionantes, e que acabou por ter de repensar as suas prioridades. Depois do ciclo de destruição de capital, os incentivos começaram a mudar. Nas E&Ps, o peso atribuído ao crescimento da produção nos planos de remuneração caiu drasticamente, enquanto métricas como ROIC, ROCE e ROE ganharam relevância. A mensagem passou a ser outra: já não bastava produzir mais... era preciso demonstrar que o capital investido criava valor. Nas Big Tech, a estrutura de incentivos continua muito orientada para o crescimento das receitas e do operating income. Durante muito tempo, num setor relativamente pouco intensivo em capital, esta abordagem fazia sentido. Mas a corrida à IA está a alterar essa realidade. O capex dispara, a estrutura de capital muda e a rentabilidade incremental de cada dólar investido torna-se muito mais importante. O risco não é investir em IA... diria que é mais investir sem exigir um retorno adequado sobre o capital. Quando a remuneração dos gestores privilegia o crescimento, é natural que o crescimento se torne a prioridade... mesmo quando o retorno económico começa a deteriorar-se. E, em qualquer indústria, a convicção de que a procura futura justificará toda a capacidade adicional é precisamente o que alimenta os capital cycles e a sobrecapacidade. Não significa que a história do petróleo se vá repetir nas tecnológicas com 100% certeza... mas diria que as mega caps estão a cometer os erros da indústria de oil no passado... Os setores são diferentes e os resultados também poderão ser. Mas os incentivos são uma boa forma de perceber para onde está a ser empurrado o capital antes de os resultados financeiros tornarem os erros evidentes. É também uma das razões pelas quais gosto tanto da $OXY , uma das minhas maiores posições. Na minha leitura, a empresa tem hoje uma orientação muito mais centrada na eficiência do capital: privilegiar ativos competitivos, alienar os menos atrativos, controlar o crescimento da produção, reduzir dívida e devolver capital aos acionistas através de buybacks e dividendos. A influência da Berkshire reforçou, a meu ver, esta disciplina. No longo prazo, não basta ter bons ativos ou operar num setor atractivo. Importa também saber se os incentivos de quem gere a empresa estão alinhados com a criação de valor por acção. Crescer é fácil de medir....Criar valor é bem mais difícil. Slides: @crudechronicle Disclosure: tenho uma posição em OXY. Este texto reflete a minha opinião e obviamente não constitui uma recomendação de investimento.

O que vi em 2021 no setor de memória/storage - consolidação profunda em 3 players super racionais - a acontecer agora no setor de offshore drilling services... A aprovação da fusão entre a $VAL e a $RIG é uma boa oportunidade para explicar melhor o racional que me levou a investir nestas empresas. E há um paralelismo com a Micron que me interessa particularmente. Quando investi na $MU , em 2021, não estava simplesmente a comprar uma empresa de memória barata. Estava a apostar numa mudança estrutural da indústria... Durante décadas, a memória foi um negócio péssimo em termos de retorno sobre o capital: excesso de capacidade, demasiados produtores e guerras de preços que destruíam valor. A consolidação em três grandes players, Micron, Samsung e SK Hynix, criou condições para uma gestão mais racional da oferta. O negócio continuava cíclico e a memória continuava a ser uma commodity, mas a estrutura competitiva tinha mudado. Era isso que tornava a tese interessante. Vejo uma lógica semelhante no deepwater drilling. A indústria passou anos a sofrer com excesso de capacidade, plataformas a mais e concorrência que levava os operadores a aceitar contratos pouco atrativos só para manterem os activos ocupados. O problema não era apenas o preço do petróleo ou a falta de procura num determinado momento. Era também a estrutura da própria indústria, que incentivava decisões irracionais e tornava difícil obter retornos decentes mesmo quando o mercado recuperava. A consolidação entre a Transocean e a Valaris pode alterar parte dessa dinâmica. Juntas, as empresas terão uma frota de 73 plataformas e uma posição muito mais relevante num mercado em que a oferta de equipamentos de elevada especificação é limitada. Se, como espero, a consolidação deixar cerca de 80% da oferta relevante concentrada em três grandes operadores, a indústria fica numa posição muito diferente daquela que conhecemos durante a última década. Não porque possam combinar preços, mas porque há menos capacidade disponível, menos concorrentes a qualquer custo e maior potencial para uma alocação de capital disciplinada. Há, no entanto, uma diferença importante em relação à Micron. Na memória, a tese dependia de os três fabricantes manterem disciplina na produção. Quando comecei a acreditar que essa racionalidade se estava a perder, a tese deteriorou-se, mesmo com a procura de AI a crescer. No deepwater, quero ver se a consolidação se traduz efectivamente em maior utilização da frota, melhores dayrates, menos capacidade a regressar ao mercado e retornos que justifiquem o capital investido. Ter menos concorrentes é uma condição favorável, não uma garantia de bons resultados. É precisamente por isso que olho para estes activos com um horizonte potencialmente longo. Não estou apenas a apostar na próxima subida do petróleo ou no próximo ciclo de contratos. Estou a apostar que uma indústria que destruiu capital durante anos pode finalmente tornar-se mais racional. E, num sector em que uma plataforma nova exige muito capital e vários anos até entrar em operação, a capacidade existente pode tornar-se bastante mais valiosa quando a oferta deixa de crescer de forma indiscriminada. A Micron ensinou-me que uma mudança na estrutura competitiva pode valer muito mais do que parece nos números de um determinado ano. Ensinou-me também que não devo confundir uma boa estrutura de mercado com uma tese permanente. Na $RIG e na $VAL, o que me interessa agora é perceber se esta consolidação marca realmente o início de uma nova disciplina de capital. Se isso acontecer, os economics futuros podem ser muito diferentes dos economics históricos. É essa possibilidade que estou a tentar avaliar, não apenas o ciclo.