civer

《博通往事》开篇 · 杠杆上长出来的帝国 2026年10月2日，彭博社的一条消息在华尔街的交易台之间传开。美银、花旗、摩根士丹利等银行组成的银团，正准备发出认购函，为一笔AI芯片融资募集资金，总规模约600亿美元。其中420亿美元是A类优先担保贷款，另外180亿美元的B类次级部分由黑石领衔，黑石旗下基金认购90亿，其余再分销出去。 钱最终流向的地方，是Anthropic，以及其他需要算力的AI公司。组织这笔融资的，是卖芯片给它们的博通。 前一天，路透社从Anthropic的IPO招股书里翻出了另一笔账。博通同意向Anthropic提供最高420亿美元的贷款，以可转换票据的形式，大约能覆盖Anthropic未来五年租用TPU算力1252亿美元承诺金额的三分之一。而在那笔600亿美元的融资里，博通还提供了所谓的残值支持，相当于为优先级部分兜底。 把这几层关系叠在一起看，博通在同一张网里同时扮演了三个角色。它设计芯片卖给客户，借钱给客户买芯片，再为借给客户的钱提供担保。按照路透的说法，Anthropic明年将成为博通核心芯片设计业务的第一大客户。 一、一笔让人睡不着的账 AI产业链里的循环融资早已算不上新闻。英伟达投资OpenAI，OpenAI再拿钱买英伟达的GPU，AMD用认股权证换来大额订单，类似的结构这两年层出不穷。华尔街对这种模式的疑虑一直存在，罗斯柴尔德的一位合伙人在路透的报道里表示，眼下有大量资金集中押在两家公司身上，押的是它们能否赚到足够的收入，去支撑已经发生的所有融资。 博通这一次走得更远一些。招股书专门提示了潜在的利益冲突，某些付款或履约违约一旦发生，Anthropic的大部分租赁义务可能被要求立即偿付，同时它动用那笔420亿美元贷款额度的能力也会受到限制。客户最困难的时候，供应商、债主、担保人这三重身份之间，会出现真正的张力。 这样的结构放在任何一家芯片公司身上，都值得反复掂量。可如果你熟悉博通过去二十年的历史，大概会觉得一点也不意外。 二、它本来就是杠杆造出来的 2005年，KKR和银湖资本用26.6亿美元，从安捷伦手里买下了它的半导体部门。安捷伦本身是1999年从惠普独立出来的，而这个半导体部门的历史，可以追溯到1961年惠普内部的半导体业务。交易在当年12月1日完成，新公司取名Avago，带着射频、光电器件和企业级定制芯片三条产品线开始独立经营。 这是一笔标准的杠杆收购，用借来的钱买下资产，再用资产产生的现金流偿还债务。为了降低收购留下的负债，Avago在随后两年陆续把两块非核心芯片业务卖给了Marvell和PMC-Sierra。2006年3月，私募股东请来一位出生在马来西亚槟城、MIT机械工程毕业、哈佛MBA、长期从事财务和经营管理的职业经理人担任CEO，他叫陈福阳。 此后的十几年里，Avago每一次重大跃升都建立在债务之上。2013年底，它宣布以66亿美元现金收购LSI，资金来自46亿美元银行贷款、银湖认购的10亿美元可转债和10亿美元自有现金。2016年2月，它完成了对Broadcom约370亿美元的收购，现金部分靠新增的156亿美元定期贷款支付，被收购的这家公司营收规模比Avago自己还大。交易完成后，新公司取名博通，Avago这个名字从此消失。2017年11月，它向高通提出含债务在内约1300亿美元的收购提议，银湖再次出具50亿美元的可转债融资承诺，四个月后，这笔交易被美国总统以国家安全为由下令禁止。2023年11月，在中国市场监管总局放行之后，它完成了对VMware约690亿美元的收购，总债务随之升至接近700亿美元。 模式始终没有变过。借钱，买下一家拥有市场第一产品的公司，剥离非核心业务，压缩费用，用现金流还债，等债务降到舒适的水平，再借下一笔。 唯一的变化在于杠杆的用途。过去二十年，博通借钱是为了收购资产。到了2026年，它开始用杠杆为客户创造购买力，让客户有钱买它的芯片。 三、一个名字，三条血脉 今天站在全球市值前列的这家公司，名字、骨架和手法分别来自三个地方。 名字来自1991年在南加州创立的Broadcom。两位创始人Henry Samueli和Henry Nicholas，一位是UCLA的教授，一位是他的第一个博士生，靠有线调制解调器和机顶盒芯片起家，赶上了九十年代宽带入户的浪潮，在2000年的互联网泡沫里一度跻身美国最炙手可热的科技股之列。后来它做进数据中心的以太网交换芯片，那条产品线正是今天博通AI网络业务的源头。 骨架来自惠普。Avago继承了惠普几十年积累的光电器件、射频和芯片设计能力，后来并入的LSI又补上了定制芯片领域大量的专利和工程师。 手法属于陈福阳。他很少在财报电话会上谈技术愿景，只关心一块业务能否在自己的市场里排第一，能否稳定地产生现金。符合标准的留下，不符合的出售。 2016年交易完成时，被收购的一方保留了名字，收购方的名字从此消失。理解今天的博通，绕不开这次改名背后的逻辑，陈福阳在意的从来只有资产能产生多少现金，品牌叫什么对他无关紧要。 四、英伟达之外的那一极 AI算力的版图里，英伟达仍然占据绝对多数。过去两年，另一条路线的分量却越来越重。谷歌、Meta、OpenAI、Anthropic这些最大的算力买家，开始和博通一起设计属于自己的专用芯片，博通把这类产品统称为XPU。 增长的速度相当惊人。2026财年第三季度，博通AI半导体收入同比增长221%、环比增长54%，达到167亿美元，占公司总营收的56%。XPU出货量同比增长超过3.5倍，占当季AI收入的73%。管理层给出的远期指引更加激进，2027财年AI半导体收入1150亿美元，2028财年2300亿美元。 Anthropic是这条曲线上分量最重的客户之一。今年4月，Anthropic与谷歌、博通扩大合作，根据披露，Anthropic将从2027年起获得约3.5吉瓦的新一代TPU算力。TPU由谷歌主导架构，博通负责把设计变成能够量产的芯片，两家的合作已经持续了十年左右。 这也是那笔600亿美元融资真正的背景。2300亿美元的收入指引，需要客户有足够的钱来付账。当客户的现金流跟不上算力扩张的速度，博通拿出了它最熟悉的工具。 一家靠杠杆长大的公司，现在把杠杆借给了自己的客户。 关于这个系列 《博通往事》计划写七篇。前五篇讲历史，惠普的半导体部门如何变成Avago，加州的另一个Broadcom如何从创业公司走到泡沫顶峰，陈福阳如何用十年时间完成一连串以小吞大的并购，2017年白宫里的那一天怎样改变了博通的方向，以及VMware这笔至今仍有争议的交易。后两篇回到当下，讲博通在GPU与定制芯片、InfiniBand与以太网这两场路线之争里的位置，最后讨论这套模式的边界在哪里。 我写的是产业和公司的逻辑，不构成任何投资建议。博通的历史里有很多聪明人算错过的账，也有很多看起来不可能、后来却成真的交易。杠杆在上行周期里放大收益，在下行周期里同样放大损失，周期的顶部也从来不会事先通知任何人。 好，开始。 下一篇，从1961年惠普的一个小部门讲起。