Halfi

En $TXAR pasó lo que los cruzados de la acción en esta red veníamos diciendo que iba a pasar: aunque el negocio de Argentina está planchado, siguen fluyendo las ganancias de Ternium México (en la que TXAR tiene 28,7285%) hacia la línea de ingresos de afiliadas y hacia la línea de ganancia neta. Además, la gran posición de caja de TXAR también genera ingresos no operativos que no se pueden ignorar. Estimados lectores: con el resultado de los últimos 12 meses, la acción de TXAR cotiza a 4,5x P/E y a 42% de valor libros. Este último múltiplo es incomprensible: quizás el mercado quiera desconocer el valor de los activos argentinos (aunque existan desde hace décadas y hayan sobrevivido tiempos mucho peores que los actuales), pero ¿está bien desconocer el valor de activos en México y Brasil?. En fin, seguiremos con nuestra quijotada. ¿Qué pasó en los resultados? Lo que vemos en las estadísticas de producción industrial (autos, línea blanca) y en las de construcción: no vamos a ninguna parte, e intuimos que la cosa seguirá así por un tiempo más, porque no va a haber ningún incentivo para el sector. Es más, ni siquiera creemos que vaya a haber revisión de la competencia, subsidiada por el estado chino, en acero y en sectores industriales que consumen acero - por más que es . No parece que esto vaya a cambiar en Argentina, aunque no está claro que estemos ante una situación de verdadera libre competencia. Con todo, TXAR transita este desierto con un aumento de 6% en la producción en 9 meses vs. 9 meses de 2025, ventas estancadas (lo que implica que el precio promedio de venta cayó), pero con un EBITDA que sube 45% (lo que implica más eficiencia operativa) y sin quemar caja. En la última línea pasa de casi cero en 9 meses de 2025 a una ganancia de USD 356M en 9M26. Pese a los problemas de actividad a nivel doméstico, el mercado de acero a nivel global está mejor. En los últimos meses se ha visto una segmentación importante en los distintos mercados (China vs. el resto, básicamente), que ha redundado en precios internacionales más estables, y mejores en Europa y Norteamérica. Durante la llamada de resultados de TX holding, la gerencia pintó un panorama optimista para precios y volúmenes en México, además de confirmar que la nueva planta laminadora en Pesquería arrancará en febrero – otra inversión de capital grande que se va a terminar sin que TX haya sumado deuda. Parece que Ternium México seguirá siendo una buena noticia para TXAR. Estamos en tiempos en los que invertir como si estuviéramos en el casino podría ser una camino corto hacia la ruina. La incertidumbre que se manifiesta en los precios requiere concentrarse en empresas con negocios probados, gerencias prudentes, balances sólidos (TXAR tiene más de USD 700M de caja neta) y activos sólidos que defiendan el valor en circunstancias desafiantes. TXAR está dentro de ese grupo de empresas.

$PAMP está en línea con lo que vamos viendo en cada empresa: el papel 24% abajo en el año vs. ventas, EBITDA y ganancia neta que están 41%, 46% y 138% arriba vs. un año atrás (ver cuadro). El mercado está en modo supervivencia, pone el foco en la foto de un trimestre que no se ve tan bien vs. 2T26 y le da poco valor a la película. ¿Por qué no se ve tan bien vs. el trimestre anterior? Por la menor producción de gas y crudo (que dice que se revertirá en 4T26), y por el hedge de precio. Vale aclarar que los hedges a precio bajo no son eternos: cuando vencen son renovados al precio corriente. Tampoco importa que todo está alineado para aumentar la producción en Rincón de Aranda (RdA) hasta los 45kboe/d (casi duplicar la de 3T26) para mediados de 2027 (con VMOS operando). La empresa entra en un período de alta demanda de capital, con el proyecto de urea, las contribuciones de capital en VMOS y SESA, y el aumento del número de pozos para aumentar el volumen producido en RdA. Va a aumentar su razón de deuda neta/EBITDA en alrededor de 1x – lo que puede ser demandante para la valuación del papel, en un contexto en el que el mercado no paga por el futuro. Una novedad clave fue que PAMP se aseguró 6MMm3/d de gas a USD 2,25 el MMBtu para 2028-2033, bien por debajo del que se espera que sea el precio marginal de gas en ese período. Sólo el tiempo dirá si acertó con una estrategia que, ex-ante, parece buena. Para nosotros, en la película de PAMP están todos los patitos alineados. La gerencia hace lo que dice que hará, los negocios actuales y los proyectos nos parecen buenos, y algunos de esos proyectos generarán cash desde 2027 - ¿qué tasa de descuento les está metiendo el mercado, como para no asignarles valor? A USD 68 por ADR nos da que opera a 3,3x EV/EBITDA, a 6x P/E y, por primera vez desde 2022, a un descuento respecto del BV. No sabemos qué va a hacer el mercado, pero tenemos bastante convicción en que el precio está mal.